
Il Piano industriale, come abbiamo visto nei precedenti contributi, ha molteplici valenze. È, infatti, anche il documento fondamentale per condurre analisi sul valore di un’azienda. La misurazione del valore aziendale assume una particolare rilevanza nell’ambito delle operazioni straordinarie di fusione e acquisizione (M&A), d’investimento nel capitale di rischio, di startup, di internazionalizzazione. La valutazione inoltre può essere utile per finalità interne (auto-diagnosi).
In tutti questi casi il successo dell’operazione dipende dalla razionalità o meno con cui viene condotto il processo di valutazione.
La valutazione di un’azienda è un processo finalizzato alla stima del suo valore tramite l’utilizzo di uno o più metodi specifici. Fino al recente passato trovavano maggior utilizzo metodi di valutazione basati sulla determinazione analitica del valore degli asset dell’azienda (metodo patrimoniale), metodi basati sulla determinazione del risultato economico normalizzato (metodo reddituale) e metodi misti (patrimoniale-reddituale).
Non si affronta in questa sede il tema della validità teorica e pratica dei diversi metodi di valutazione; rivolgiamo invece l’attenzione ai metodi ora maggiormente diffusi:
- il metodo Discounted Cash Flow (DCF), che determina il valore dell’azienda mediante l’attualizzazione dei flussi di cassa attesi dall’attività imprenditoriale;
- il metodo dei multipli di mercato, che determina il valore dell’azienda sulla base delle indicazioni fornite dal mercato per società con caratteristiche analoghe.
Vi sono aspetti che caratterizzano gli approcci valutativi nei diversi contesti. Vediamo quali sono:
- nelle operazioni di fusione e di acquisizione si ricorre spesso e principalmente al metodo Discounted Cash Flow, al metodo dei moltiplicatori di mercato e dei multipli di transazioni comparabili. In tale contesto le valutazioni costituiscono in genere, in una prima fase, una funzione strumentale alla negoziazione tra potenziali venditori e acquirenti. I prezzi poi effettivamente negoziati negli accordi dipendono dal valore strategico che un’impresa può assumere per uno specifico acquirente. Questo valore strategico è composto dal valore stand alone dell’impresa target e dalla valorizzazione delle sinergie ottenibili grazie all’integrazione delle diverse realtà industriali. In questi casi si parla di “premio di acquisizione”, che corrisponde alla differenza positiva di prezzo che un investitore industriale è disposto a riconoscere rispetto ad un investitore che acquista una partecipazione di minoranza.
- la valutazione propedeutica ad un’operazione di quotazione nei mercati finanziari ha l’obiettivo di contribuire al processo di pricing dei titoli da collocare presso gli investitori.
- nelle transazioni di private equity e venture capital, le analisi preliminari sono finalizzate a determinare l’opportunità e la dimensione dell’apporto di capitale, al fine di raggiungere determinati livelli di redditività dell’investimento stesso su un orizzonte temporale limitato (di solito tra 3 e 5 anni). Il processo di valutazione ha quindi come oggetto il presumibile prezzo di realizzo della partecipazione acquisita (exit value) che consente di ottenere un determinato tasso di rendimento.
- l’auto-diagnosi. Abbiamo visto che la valutazione è rilevante non solo nelle operazioni di finanza straordinaria ma anche a supporto delle scelte di gestione e dovrebbe essere condotta ricorrendo ai citati metodi di valutazione. In tale ambito, la stima del valore è importante soprattutto nell’ambito della pianificazione strategica, ad esempio per selezionare strategie alternative e per misurarne il valore.
Il metodo dell’attualizzazione dei flussi di cassa futuri (DCF) è ritenuto il più accreditato fra le attuali teorie aziendalistiche perché mette in correlazione il valore aziendale alla capacità di produrre un livello di flussi finanziari adeguato a soddisfare le aspettative di remunerazione dell’investitore.
Il metodo DCF determina, infatti, il valore dell’azienda mediante l’attualizzazione dei flussi di cassa attesi nell’attività imprenditoriale. In termini generali, la valutazione basata sui flussi di cassa attualizzati è funzione di due elementi fondamentali:
- l’entità e la distribuzione dei flussi di cassa;
- il tasso di attualizzazione.
Nell’applicazione del metodo DCF possono essere utilizzate due configurazioni diverse di flussi di cassa:
- flussi di cassa disponibili per azionisti e finanziatori (flussi unlevered);
- flussi di cassa disponibili per gli azionisti (flussi levered).
Il flusso unlevered è così determinato:
Risultato Operativo (Ebit)
– imposte sul reddito operativo
= Nopat
+ ammortamenti e accantonamenti
+/- variazione CCNO
= Cash flow gestionale netto
+ Capex
= Flusso di cassa disponibile per azionisti/soci e finanziatori.
Il flusso levered, invece, si ottiene dal seguente calcolo:
Utile netto
+ ammortamenti e accantonamenti
+/- variazione capitale fisso e circolante
+/- variazione TFR
+/- versamenti/rimborsi di capitale
+/- accensione/estinzione di finanziamenti
= Flusso di cassa disponibile per gli azionisti/soci.
Il tipo di previsione più diffuso nella pratica per determinare i flussi è quello analitico con Terminal value: il periodo di previsione viene diviso in due: il periodo di previsione esplicita (ad esempio 5 anni), per il quale i flussi di cassa vengono calcolati per ogni singolo anno; e il periodo di valore terminale, per il quale invece viene effettuata una stima sintetica.
Questo metodo utilizza i flussi di cassa unlevered attualizzandoli al costo medio ponderato del capitale (WACC). Il WACC è la media ponderata dei costi delle diverse fonti di finanziamento utilizzate dall’azienda, ossia i debiti e il capitale azionario.
Il costo del capitale proprio è pari al tasso delle attività prive di rischio, incrementato di un premio per il rischio specifico, calcolato con riferimento al cosiddetto coefficiente beta, che misura il rischio sistematico dell’impresa in relazione alla volatilità del suo rendimento rispetto a quello del mercato. Il coefficiente beta viene stimato sulla base del medesimo parametro espresso da società comparabili (e che si può trovare in Internet).
Una difficoltà per le società in cui non esiste un coefficiente beta espresso dal mercato è rappresentata dal fatto che il parametro dedotto da società quotate comparabili presenti limiti correlati alla difficoltà di trovare una o più società con analogo profilo di rischio. È necessario considerare la dimensione della società, la posizione concorrenziale nel settore di riferimento, il fatto che la società sia leader o follower, se si è in presenza di società startup. Importante è quindi la sensibilità del valutatore.
Il valore del capitale proprio di un’azienda, quindi, viene determinato sommando algebricamente i seguenti valori:
- il valore attuale dei flussi di cassa operativi netti che sarà in grado di generare in futuro, scontati ad un tasso di attualizzazione pari al costo medio ponderato del capitale (WACC); tale calcolo prevede la determinazione del valore attuale dei flussi di cassa operativi attesi per un periodo di previsione esplicito e un valore finale, corrispondente al valore attuale dei flussi successivi al periodo di previsione analitica;
- la posizione finanziaria netta, espressa a valori di mercato;
- il valore di mercato di eventuali attività non inerenti alla gestione caratteristica o comunque non considerate ai fini delle proiezioni dei flussi di cassa operativi (surplus asset).
Il metodo dei multipli di mercato determina il valore di una società sulla base delle indicazioni fornite dal mercato per società con caratteristiche analoghe a quelle oggetto di valutazione. In particolare, il metodo si basa sulla determinazione di multipli calcolati come rapporto tra valori borsistici e grandezze economiche, patrimoniali e finanziarie di un campione selezionato di società comparabili.
Nella prassi professionale, i principali multipli impiegati nella valutazione d’azienda sono i seguenti:
- EV/EBITDA: rapporto tra Enterprise Value e margine operativo lordo;
- EV/EBIT: rapporto tra Enterprise Value e reddito operativo;
- EV/OFCF: rapporto tra Enterprise Value e flusso di cassa operativo;
- EV/Sales: rapporto tra Enterprise Value e fatturato dell’azienda.
Il valore dell’azienda viene ottenuto applicando i moltiplicatori relativi al campione selezionato alle corrispondenti grandezze della società oggetto di valutazione. In genere i multipli vengono calcolati sulla base dei dati finanziari dell’anno corrente e di quello successivo, tuttavia è possibile considerare periodi temporali diversi, in funzione della specifica realtà aziendale.
Qualunque sia la metodologia utilizzata, la qualità della valutazione si misura in funzione della chiarezza delle ipotesi di base e della trasparenza del procedimento adottato. Occorre quindi molta attenzione alle condizioni che stanno alla base del successo di un business e alle compatibilità delle ipotesi di crescita indicate nel piano industriale. In conclusione, come in un processo circolare, si ritorna all’unitarietà e alla coerenza del complessivo processo di pianificazione e controllo, illustrato in tutti i precedenti contributi.
Contributo 9/16. Prossima uscita: 27 gennaio)
Articoli precedenti:
Capire la crisi, cambiare il paradigma: appunti per ripartire (pubblicato il 16 settembre 2022)
L’impresa ha un’anima: il cambiamento nei modelli organizzativi (pubblicato il 30 settembre 2022)
Il “next new normal”: collaborare per crescere e ripensare il modello di business (pubblicato il 14 ottobre 2022)
Come allineare strategia e azione: lo strumento della Balanced Scorecard (pubblicato il 28 ottobre 2022)
Il piano industriale: cos’è, a cosa serve, chi lo elabora (pubblicato l’11 novembre)
Il piano industriale: fasi e contenuti (pubblicato il 25 novembre)
Il piano industriale: un esempio di struttura (pubblicato il 9 dicembre)
Il controllo di gestione: strumenti per un monitoraggio efficace (pubblicato il 23 dicembre)

ANDREA DALLA CHIARA
Nota sull’autore
Andrea dalla Chiara è partner dello Studio dalla Chiara 1884, che conduce come rappresentante della quarta generazione, ed esercita e coordina l’attività di consulenza societaria, tributaria, legale e di controllo di gestione. Si è laureato nel 1989 in economia e commercio all’Università di Torino ed è iscritto dal 1990 all’Ordine dei dottori commercialisti ed esperti contabili. Ha seguito numerosi corsi di approfondimento e master di specializzazione nelle seguenti materie: diritto tributario, societario, finanza e controllo, contenzioso tributario.
Fa parte del gruppo di studio dell’Ordine dei dottori commercialisti di Torino per i Piani industriali. È consulente del Tribunale e della Procura della Repubblica di Torino, nonché revisore contabile.